业绩“滑铁卢”，白酒股开始“降级”| A股2025投资策略⑤|界面新闻 · 证券

界面新闻记者 | 陶知闲

界面新闻编辑 | 陈菲遐

白酒行业已经很久没有出现业绩危机了 。截至12月20日，申万白酒指数年内下跌15% ，20家上市酒企中仅1家股价飘红
。其中舍得酒业（600702.SH）以25.19%跌幅位列跌幅榜第一
，泸州老窖（000568.SZ）以25.11%跌幅位列跌幅榜第二，其后分别是金种子酒（600199.SH）、古井贡酒（000596.SZ）和酒鬼酒（000799.SZ）。

在沪深300年内涨幅14.47%的背景下 ，业绩股的“扛把子 ”白酒行业跌到头了吗？

业绩“滑铁卢
”

纵览主流酒企三季报
，除水井坊（600779.SH）外，其余净利润增速全部低于去年同期 ，以往业绩的中流砥柱五粮液（000858.SZ） 、泸州老窖
、迎驾贡酒（603198.SH）和今世缘（603369.SH）三季度净利润增速全低于10%
，一线酒企洋河股份单季度净利润同比大跌73% 。

从消费价格来看，100元至300元中高端价格带重新成为市场主角 ，此前被寄予厚望的300元至800元价格次高端带以及高端市场表现则令人失望
。

白酒股业绩不佳，和行业进入存量市场有一定关系。根据Wind统计 ，2016年我国白酒产量为136亿升
，自此以后逐年降低，2023年白酒产量下滑至63亿升 ，相较2022年下滑5%
，不及巅峰期2016年的一半 。

存量竞争下
，中小酒厂及中低端产品出清在即，中大型酒厂增长疲态已现
。根据2024年酒企三季报数据 ，第三季度白酒板块总营收同比仅增长1.3%
，相较第二季的增速（同比增长11%）明显放缓。与此同时，销售现金回款以及归母净利润同比增速亦放缓 ，特别是次高端白酒及部分区域名酒调整更为明显，行业内竞争加剧 。

值得一提的是
，在申万20家酒企中，有8家酒企季度净利润增速同比下滑 ，超过三分之一；13家酒企净利润增速低于10%（含下滑）
，超过一半；传统知名酒企增速全部低于15%。

一般来说，酒企在行业产业链中处于绝对强势地位
。当销售承压时 ，酒企会将部分压力传导至渠道端
，渠道端变成行业“蓄水池”。然而从2024年第二季度开始，酒企现金流量端走弱 ，第三季度压力进一步扩大
，利润端受到影响，剔除茅台后上市酒企整体收入和利润分别下滑6.8%和8% 。上市公司业绩疲弱表明行业“蓄水池
”已满 ，产品库存压力已上移至酒企端
。

面对行业压力
，白酒企业“开闸放水”以释放渠道端压力，三季度期间并未向渠道进行压货和打款要求 ，主要以帮助渠道动销和去库存为主。

下游“降级 ”

本轮白酒行业主要问题出现在下游 。从消费端看，居民消费趋于谨慎
，宴席及餐饮等消费场景表现不及预期，整个白酒消费市场进入转型期 ，消费需求疲软之下“库存高企
”问题较为突出
。

中国酒业协会理事长宋书玉曾透露
，2024年上半年，全国白酒产量有所恢复 ，同比增长3%。这说明行业供给端保持稳定 。然而需求端的表现不尽如人意
，呈现旺季较旺 、淡季更淡的特征
。根据光大证券调研数据，2024年整体来看 ，一季度受益于宴席
、大众聚饮等居民消费
，开门红兑现较好；二季度以来需求走弱，宴席等场景有所萎缩 ，商务需求仍有待恢复
，叠加此前渠道端累积的压力，多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力；三季度中秋反馈较为疲软 ，，国庆期间大众聚饮消费表现较好
，部分区域反馈双节合计降幅有所收窄。

渠道端来看，根据《2024中国白酒市场中期研究报告》显示 ，流通渠道经营者对于下半年的思路更加谨慎
，更偏向于保住现金流 。

2024年受消费下行影响，白酒市场竞争格局日趋激烈 ，酒企普遍承压
。从价格端看
，消费者购买力的变化导致白酒市场呈现出价格不稳态势。迎驾贡酒表示，“随着经济环境、市场需求的变化 ，行业进入存量竞争 、缓增长” 。天佑德酒更是直言“受宏观经济环境及消费需求稍显疲软的影响
，部分消费品行业承压 ”。

面对行业压力，酒企纷纷调整经营节奏 ，业绩贡献由此前的次高端产品线下调至中端产品
。以安徽区域龙头古井贡酒为例
，公司第三季度业绩保持稳定增长，主要系大众价位产品贡献增量 ，次高端以上产品增速有所回落；作为对比，口子窖第三季度业绩低于预期
，主要因为老中端产品未及时调整，而新高端产品销售承压所致。

全国性头部酒企也开始转移战场 ，中端大众价位产品线开始贡献增量 。五粮液对核心大单品八代进行控量
，而对1618及39度五粮液发力，通过宴席
、扫码红包等活动提升销量
。一线酒企中唯一表现符合预期的山西汾酒 ，业绩增长主要受益于100元至300元价位的腰部产品。今世缘则凭借中端产品线特A类贡献业绩 。

为了提升业绩以应对激烈竞争
，酒企在销售细节上下功夫
。红包奖励、促进开瓶返利等线下促销手段层出不穷，面对行业中的不确定性 ，酒企销售费用并未见少。与此同时
，新产品投放被抛弃，销售重心转向核心单品 。

2025年对酒企来说更多的机会是估值修复 ，业绩回暖可能性不大
。目前申万白酒行业市盈率（TTM）20.11倍
，低于近10年80%时刻，行业有一定估值修复预期。个股方面 ，五粮液 、山西汾酒（600809.SH）等一线酒企，以及古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒区域酒企
，有望凭借中端产品在本轮白酒周期中，杀出重围 ，站稳脚跟 。